Un Nobel per tre
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Il premio Nobel per l’economia a Fama, Hansen e Shiller
testimonia che, sebbene l’ipotesi di mercati efficienti sia contraddetta da crisi finanziarie e anomalie varie, per la maggioranza degli investitori rimane valida la sua implicazione principale: battere il mercato è molto difficile.
14.10.13, Carlo Favero La Voce info
VENTICINQUE ANNI DI STUDI
Le decisioni di investimento sono determinate dai rendimenti attesi delle attività finanziarie e dall’incertezza a questi associata. Il premio Nobel a Lars-Peter Hansen, Eugene Fama e Robert Shiller è un riconoscimento ai tre fautori dell’evoluzione del pensiero accademico sulle determinanti dei rendimenti attesi delle attività finanziarie negli ultimi venticinque in anni.
Il fattore comune che lega i tre autori è quello di aver impiegato metodi statistici ed econometrici per investigare l’ipotesi dell’efficienza dei mercati azionari, ossia della loro capacità di incorporare nei prezzi l’informazione rilevante.
Eugene Fama ha contribuito in maniera fondamentale a costruire il consenso iniziale che si basava sui seguenti pilastri: esiste un solo fattore di rischio, cioè la sensitività dell’attività finanziaria al mercato, identificato solitamente come il mercato azionario (questa sensitività è comunemente riconosciuta come il beta del Capital Asset Pricing Model), i rendimenti attesi sono costanti nel tempo, gli investitori si preoccupano solamente di media e varianza dei rendimenti, i mercati sono efficienti (nel senso che ogni informazione è prontamente e correttamente incorporata nei prezzi) e gli investitori sono razionali.
Negli ultimi venticinque anni si è sviluppata una visione più complessa, ma anche più realistica, delle determinanti dei rendimenti attesi. La nuova visione è partita dal contributo iniziale dello stesso Fama ed è stata poi sviluppata, lungo direttrici diverse, con i contributi successivi di Hansen e Shiller. Nella nuova visione della finanza esistono fattori multipli di rischio (gli agenti richiedono di essere ricompensati per il comportamento dei rendimenti attesi delle attività finanziarie e la loro struttura di correlazione nei momenti di crisi), il premio richiesto per il rischio da parte degli agenti varia nel tempo e quindi variano nel tempo anche i rendimenti attesi delle attività finanziarie, la liquidità (cioè la possibilità di acquistare e vendere senza costi) è un’importante determinante dei rendimenti delle attività finanziarie, esistono effetti di domanda e offerta sui prezzi delle attività finanziarie ed è possibile che i mercati non siano efficienti, sia perché gli investitori adottano comportamenti irrazionali sia perché esistono costi di transazione che limitano le flessibilità delle operazioni dell’acquisto e della vendita di attività finanziarie.
RICERCHE IN CAMPI DIVERSI
Il nuovo consenso è centrato su una visione di rendimenti attesi che variano nel tempo. Esistono diverse motivazioni per le fluttuazioni dei rendimenti attesi nel tempo. Da un lato, abbiamo le fluttuazioni del rischio e dell’avversione verso il rischio degli agenti economici, dall’altro, le frizioni di mercato e la possibilità di comportamenti irrazionali da parte degli agenti.
Questa visione ha il suo punto di partenza negli studi di Fama degli anni Sessanta che hanno dimostrato che i prezzi azionari sono imprevedibili nel breve periodo e che le nuove informazioni vengono incorporate molto rapidamente. Imprevedibilità dei rendimenti significa fluttuazioni casuali di questi attorno a una costante (il rendimento atteso).
L’imprevedibilità di breve periodo non è però associata allo stesso fenomeno nel lungo periodo. All’inizio degli anni Ottanta, Robert Shiller scoprì che i prezzi sono troppo volatili per essere consistenti con l’ipotesi di rendimenti attesi costanti e che nel lungo periodo i rendimenti possono essere previsti sulla base dei fondamentali (in particolare del rapporto prezzi/utili e del rapporto dividendi/prezzi). La prevedibilità implica variabilità nei rendimenti attesi. La variabilità dei rendimenti attesi può essere interpretata sulla base della risposta di investitori razionali alla incertezza nei prezzi. Alti rendimenti attesi per il futuro possono essere spiegati da un alto premio per il rischio, che, essendo legato all’andamento dell’economia, dipende dalle fluttuazioni di lungo periodo attese per le variabili economiche.
Lars-Peter Hansen ha sviluppato metodi statistici per l’applicazione e la verifica empirica di teorie razionali dei prezzi delle attività finanziarie.
Un approccio alternativo alla spiegazione della prevedibilità si focalizza invece sulla possibilità di comportamenti non-razionali da parte degli investitori e sulla possibilità di fenomeni quali Irrational Exuberance, come si intitola il best-seller di Robert Shiller.
Il premio Nobel a questi tre accademici, che hanno programmi di ricerca molto diversi tra loro, testimonia il fatto che, sebbene l’ipotesi di mercati efficienti sia contraddetta dall’esistenza di crisi finanziarie, da molte “anomalie di mercato” e dalla prevedibilità dei rendimenti delle attività finanziarie nel lungo periodo, la sua implicazione principale che “battere il mercato è molto difficile” rimane valida per la maggioranza degli investitori.